金融创新是金融发展的内生力量。“金融创新是金融体系的基石，是有效率的和反应迅捷的资本市场的生命线。”①整个金融业的发展史就是一部不断创新的历史。根据发起、主导金融创新的主体不同，金融创新可以分为政府主导型金融创新和市场主导型金融创新。前者如我国自由贸易实验区的金融改革、全国中小企业股份转让系统(俗称“新三板”)的设立以及其精选层升级设立为北京证券交易所等，后者如我国的互联网金融创新、民间金融创新等。对于政府主导型金融创新，应遵循职权法定原则，有明确的法律依据。近年来，随着我国法治政府建设的不断进步，政府主导型金融创新的每一步基本上都伴随着法律法规的制定或修改，较好地解决了规范与实践之间的冲突问题。例如，为支持中国(上海)自由贸易试验区的金融创新，全国人大常委会、国务院、上海市人大常委会、中国人民银行等发布了一系列规范；为建设全国中小企业股份转让系统和北京证券交易所，国务院、中国证监会也发布了相关规范。因此，本文主要讨论市场主导型金融创新，并将其简称为“市场型金融创新”。

市场型金融创新往往是对法律的规避甚至突破。有的金融创新走在了法律的边缘，有的金融创新走到了法律的前面，规范与现实之间的冲突较为明显。金融创新不仅创新了金融服务的商业模式，还对现行金融监管的原则、模式和法制带来重大挑战。②如何协调规范与现实之间的冲突，是尊重规范否定现实，还是肯定现实修改规范，成了金融监管者(以下简称监管者)和立法者不得不面对的话题。然而，市场型金融创新的诸多监管实践表明，我国尚未找到一个妥善解决这一问题的路径和方法论。

最典型的事例是我国对于互联网金融创新的监管。从2013年的“中国互联网金融元年”，到中国人民银行等十部委2015年8月发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，再到2016年的互联网金融整顿之年，在短短的三四年时间内，我国的互联网金融遭遇了“过山车式”的监管转向。与此同时，国内学者陆续将兴起于英国的监管沙箱(regulatory sandbox，有的译为监管沙盒)介绍到国内。这种新生事物迅速得到国内研究者的推崇，大家几乎一致叫好，鲜有人反思其局限。一些地方政府甚至为抢占先机已经在实践中开始推行和实施监管沙箱。监管沙箱果真能担此重任吗？笔者对此不无疑问。监管沙箱属于实验式监管路径。③其实，对于市场型金融创新，除了实验式监管路径之外，还存在选择性监管路径、规则扩张式监管路径等。④本文拟对这三种路径进行反思，并在此基础上提出超越这些路径的另一种路径。

一、选择性监管路径及反思

所谓选择性监管路径是指，监管者对于某些市场型金融创新采取观望态度，明知其与现行法律法规有相违背之处，也不对创新者进行处罚，而是看一看再说。在中国，在为新事物制定综合监管体系之前，非常喜欢采取一种放任的态度，这种方法允许市场参与者在没有监管机构立即反应的情况下进行测试。如果市场型金融创新运行一段时间后社会效果良好，再启动修法程序，改掉过时的法律规则，或制定新的法律规则予以规范。如果市场型金融创新运行一段时间后社会效果不佳，就会责令停止，甚至会进行严厉的处罚。这本质上是一种选择性执法。所谓选择性执法，是指国家根据情势需要决定什么时候严格执行哪部法律，采取什么执法手段，什么时候放松哪部法律的执行，什么时候严格执行哪个具体的案件，采取什么执法手段，什么时候对哪个案件予以特别对待，诸如此类视具体情况而定的执法方式。⑤选择性执法的根本特性就是执法在时间、空间、客体上有所选择，而不是一视同仁，而这种选择又取决于执法者自身的决断，并不是来自法律自身的内在规定性。⑥选择性监管路径更多是一种时间上的选择性执法：有时放松法律的执行，有时又对法律执行得特别严苛。

(一)选择性监管路径的实践

中国人民银行目前对无现金超市涉嫌违法就采取了观望和放任的态度。某些城市出现了一些无现金超市，只接受扫码电子付款，拒收现金，这涉嫌违反了《中国人民银行法》第16条的规定，即人民币是我国的法定货币，以人民币支付中华人民共和国境内的一切公共和私人债务，任何单位和个人不得拒收。监管部门对此知悉，但因担心对金融创新造成负面影响而不予处罚。

我国对于P2P网贷的监管态度变化更是选择性监管的典型例证。P2P网贷具有非法集资的特征⑦，P2P网贷平台上的大部分产品是证券。⑧但是，P2P网贷在我国刚刚兴起之时的2014年和2015年，有权部门既不进行证券认定，又不进行有效的监管安排，某些地方政府更是放任其“野蛮生长”。待P2P网贷易为非法集资者所利用的特质充分暴露，且中央政府态度明了之后，监管者和地方政府又开始收紧对P2P网贷的监管，并最终将所有P2P网贷平台从市场“清零”，P2P网贷在短短几年时间里经历了从放任纵容到高压整顿这两个极端之间一个完整周期的变化。

我国对于诸如HOMS之类的资产管理软件系统(简称“配资软件”)的监管态度变化也是如此，创新者受到了严厉的行政处罚。配资软件出现后，监管部门一开始对其态度比较含糊，既乐见其融资功能，能吸引闲置资金进入股市，又担心难以控制。待上证综指在2015年上半年短短三个月内迅速从3000多点上涨到5000多点后，出于对股市上涨过快的恐惧，才开始果断清理配资，规范配资软件。⑨此后，监管部门又开始严查配资及配资软件，并以“非法经营证券业务”为由对配资软件的开发运维者进行了严厉的行政处罚。⑩

(二)选择性监管路径的生成逻辑

选择性监管路径之所以形成，主要是因为法律“滞后”。监管者担心严格执行法律会阻碍市场型金融创新的开展，因此，采取了暂停实施相关法律规范、迁就现实的做法。按理说，既然是法律“滞后”，就应该修改法律。那么，为什么不立即修改法律呢？这是因为，一方面，法律修改需要提前列入立法规划，修法程序比较严谨，历时较长；另一方面，对新生事物把握不准，需要观望。

市场型金融创新往往是规范与现实的冲突在金融法中的反映。如果现实需要和法律文本、法律理论发生冲突，我们不能“削足适履”，强求现实符合法律框架，而是要检讨法律本身的问题。因此，监管者采取了法律现实主义的态度，而不是追求具有法律理想主义色彩的“执法必严”。如果市场型金融创新被证明是成功的，则说明相关法律存在滞后性，接下来的任务就是修改法律，将该等金融创新纳入监管轨道。

(三)选择性监管路径之反思

市场型金融创新对金融制度的突破与改革，是自下而上的市场推动型社会变革，在符合社会主流价值体系的前提下，更值得肯定。采取观望式的态度比贸然制定法律或依靠既有法律进行执法更为谨慎，也更有利于新生事物的成长，但选择性监管也存在不少不容忽视的问题：

首先，选择性监管最大的问题是不公平。一方面，对于金融消费者不公平。在观望期间，监管者往往对市场型金融创新给金融消费者造成的权利侵害“视而不见”，担心监管会给金融创新带来过于严重的负担。另一方面，对“失败的”创新者不公平。如果金融创新“失败”，监管者就会从严监管，要求创新者承担其本不应当承担的责任。

其次，选择性监管纵容违法具有“破窗效应”。在金融业，市场型金融创新模式一经被创造出来，往往很快就被业界效仿。如果监管部门不及时表态，这种模仿、复制、蔓延的速度就会加快。待这种模式被证明失败之时，监管部门拟对其予以制止或处罚，有可能错过了最佳时机，因为其规模已经非常庞大，所涉及的投资者人数太多，贸然制止或处罚极可能会形成系统性金融风险，这样就会陷入“太大而不能倒”的窘境。

最后，选择性监管不利于法治建设。选择性监管无法在事前判断金融创新对法律的突破是否为“良性”，只能根据结果在事后予以判断。这种“以成败论英雄”的判断标准无法建构法律的可预期性，违背了法治所要求的普遍性和连续性等基本要求。

总之，面对市场型金融创新带来的规范与现实之间的冲突，选择性监管最初选择了现实，但当实践证明现实并不可行时，监管者又改变立场转而选择规范。这是金融监管缺乏厚重的金融法治哲学基础的表现。在缺乏金融法治哲学的背景下，监管者可能缺乏调和二者之间冲突的智慧，从而不断地从一个极端走向另一个极端。

二、规则扩张式监管路径及其反思

对于那些是否违反现行法存在争议的市场型金融创新，当监管者看到其“失败”而拟对金融创新者予以惩处时，往往会扩张解释法律规则以作为处罚的依据，从而走向规则扩张式监管路径，这是一种事后扩张。规则扩张式监管路径与选择性监管路径有紧密的联系，但其之所以成为一种独立的路径，因为除了事后扩张之外，有时也有事前扩张。规则扩张式监管路径是指，对于某些金融创新，尽管现有法律规则没有明确规定，对其定性仍有争议，但监管者通过扩张解释现有法律规则，将其纳入现有法律规则和监管体系之内，并对其进行监管。

(一)规则扩张式监管路径的实践

规则扩张式监管路径所扩张解释的规则，主要有两种类型：不确定性法律概念和概括性条款。

中国证监会在配资软件相关当事人的处罚中就对不确定性法律概念进行了解释。中国证监会在对HOMS系统开发运维者——杭州恒生网络技术服务有限公司(以下简称恒生网络)进行处罚时认为：“恒生网络明知从事配资业务的客户将子账户提供给社会不特定投资者使用，仍向不具有经营证券业务资质的客户销售HOMS系统和提供委托交易、查询、清算等服务，并且从中收取佣金等非法利益，上述行为违反了《证券法》第一百二十二条的规定，构成《证券法》第一百九十七条所述非法经营证券业务的行为。”(11)2014年修正的《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)第122条并没有对“证券业务”的内涵和外延作出明确界定，“证券业务”看似是一个确定的法律概念，实则是一个不确定性法律概念(unbestimmte Rechtsbegriffe)。在词汇学中，以外延确定性强弱为标准，可以将法律概念分为“确定性法律概念”和“不确定性法律概念”，二者之间只是一种量的相对差别。(12)前者是指那些内涵、外延都相对确定的法律概念，后者是指“未明确表示而具有流动的特征之法律概念，其包括一个确定的概念核心以及一个多多少少广泛不清的概念外围”(13)。“证券业务”即是如此。在本案中，中国证监会对“证券业务”进行了扩张解释，将HOMS系统及相关服务纳入“证券业务”之中。其实，与其说恒生网络的行为违反了该法第122条，不如说违反了第80条关于“禁止法人出借证券账户”的规定，即恒生网络协助配资方出借了账户——如果配资方是法人的话。(14)但由于立法者的疏漏，违反《证券法》(2014年修正)第80条并没有规定出借账户的法律责任，因此，证监会不便援引此条进行执法，就只能援引第122条。直到2019年修订《证券法》时，立法者才在第58条、第195条同时禁止法人和个人出借账户，并规定了相应的法律责任，堵上了法律漏洞。

中国证监会在“马信琪高频交易案”中对概括性条款(又称“兜底条款”)进行了扩张解释。马信琪2015年7月31日在同一账户中多次大笔申报买入后快速撤单，以不成交或少量成交的方式拉抬股价，随后快速反向卖出之前持有的部分股票获利，申买委托最短驻留时间仅为几秒钟。如果不利用程序化软件下单和撤单，申买委托最短驻留时间难以做到如此短暂。当然，它与美国的高频交易速度还差很远，但这已是典型的高频交易“幌骗”策略。程序化交易和高频交易属于金融科技、金融创新。中国证监会认为，马信琪违反了《证券法》(2014年修正)第77条第1款第4项的规定，构成该法第203条所述操纵证券市场行为。(15)概括性条款按照其抽象程度可进一步细分为绝对的概括条款与相对的概括条款。(16)前者常以“法律、法规、规章规定的其他违法行为”的形式出现，直接指引到了其他法律、法规和规章；后者没有“法律、法规、规章规定的”限定，只以“其他违法行为”等形式出现，《证券法》(2014年修正)第77条第1款第4项规定的“以其他手段操纵证券市场”就属于这种情况。

规则扩张式监管路径不仅在我国的监管中时有发生，在国外的金融监管中也不乏其例。比如，美国证监会将P2P平台视为发行人，要求其进行证券发行注册，这是在扩张解释美国证券法。美国证监会对于代币首次公开发行(Initial Coin Offering，简称ICO)的监管也是在扩张解释美国证券法。作为一种新型融资模式，ICO与首次股票公开发行(Initial Public Offering，简称IPO)表面上存在相似之处，但两者又有本质区别。作为新生事物，ICO当前的法律地位处于空白状态。(17)2017年7月25日，美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission，简称SEO)发布调查报告称，美国联邦证券法可以适用于代币的发行、销售和交易(18)，这是一种规则扩张型监管路径。新加坡和澳大利亚也是如此，并未单独制定特别法来监管ICO，而是在允许合法发行代币的前提下，将其中具备证券本质的代币纳入境内现有证券法律和监管体系。德国也是按照个案审查原则，在现行法律框架内对ICO进行监管。在我国，也有不少学者建议扩张证券的定义，将ICO纳入《证券法》的调整范围之中。这些建议还未来得及实施，缺乏价值支撑的ICO就已淡出了人们的视线，证券型通证发行(Security Token Offering，简称STO)出现并兴起，并取代了ICO。(19)

(二)规则扩张式监管路径的生成逻辑

任何法律解释活动都有一定的目的性。各种解释方法的选择不是智识性的，而是策略性的。“解释结果”在“解释”之前就已经大致确定下来了，“结果”不是“解释”出来的，是“结果”决定了如何“解释”。(20)在一定意义上说，“法律解释的最终目的，既不是发现对法律文本的正确理解，也不是探求对法律意旨的准确把握，而是为某种判决方案提出有根据的且有说服力的法律理由。”(21)监管者之所以选择对规则进行扩张解释而不是限缩解释，实际上在解释之前，心中已有一定目的或者说处理该项金融创新的方案，监管者需要为该方案找到法律依据。探究监管者此时的目的，大概有以下几种：

第一，监管者认为这种方案是处理该类金融创新的适当方法，因此，通过扩张解释将此类金融创新纳入既有法律规则之中。一旦作出此类解释，事实上就具有了一定的先例效力，无论是判例法国家还是成文法国家都是如此。该先例就在日后成为此类金融创新所应遵循的准则。

第二，监管者可能是为了避免被公众或其他部门指摘其渎职。安德鲁·维尔斯坦因认为，美国证监会之所以匆忙将P2P网贷平台定位为证券发行人，主要是不进行监管会遭到公众的指摘。(22)

第三，监管者也可能是为了应对经济形势的需要。金融风险不明显的时候，监管者很容易松懈，倾向于鼓励金融创新。金融风险较高时，一般是遇到了重大金融风险事件，这时，监管者容易从快从严执法，需要扩张解释规则并进行处罚。

(三)规则扩张式监管路径之反思

规则扩张式监管中的扩张解释作为一种法律解释方法，属于文义解释的一种。文义解释属于公认的排在第一顺位的法律解释方法。因此，在法律适用时，运用扩张解释本无可厚非。但问题是，传统或者主流法律解释学都以法院或法官的法律解释为研究对象，上述共识主要针对法院或法官的法律解释，而非行政解释。传统的自由法治国理论(传送带理论)反对行政解释，行政机关只能机械地执行法律。但实践证明，这种设想并不可行。行政机关在执法时，对法律进行解释(包括扩张解释)是必然且必需的。美国法院一般也都尊重SEC的规章解释，除非其明显错误或前后矛盾。(23)

但问题是，一些创新者(尤其是上市公司、金融机构)对于某些并不是很恰当的行政解释不愿提起行政诉讼，这就容易导致监管者的权力扩张和权力滥用。为了控制行政机关对不确定性法律概念和概括条款的恣意扩张，应遵守处罚法定主义，这种扩张应是事前扩张，而不能是事后扩张。(24)但在对市场型金融创新的规则扩张式监管路径中，监管者往往不是事前扩张，即市场型金融创新出现伊始就进行规则扩张，而是等“出了事”或为落实上级批示方才进行扩张解释。(25)

事后通过扩张解释对“失败”的创新者进行惩处不利于法治建设。从不完全合同的视角看，政府的权威往往来自不完全的“合同”，因为合同不完全，在法律没有规定清楚的事情发生时，就由政府“说了算”。由于处罚的法律依据具有模糊性和不确定性，“应受处罚行为的构成要件和法律效果所应遵循的明确性原则的欠缺可能导致法律适用过程在实质上偏离规范本身，而仅仅停留在形式上‘有法可依’的阶段。”(26)例如，在对配资软件相关方的处罚案例中，根据《中华人民共和国刑法》(以下简称《刑法》)的规定，一旦达到入罪量刑标准就应该进入刑事程序。但在该类案例中只有行政处罚，没有刑事处罚，监管者并不以《刑法》第225条规定的“非法经营罪”移送、追究相关当事人的刑事责任。(27)一方面，或许是行政处罚已经非常严苛，监管者“不忍心”再追究当事人的刑事责任；另一方面，也可能是监管者对其处罚的正当性和合法性并没有太大信心。如果进入刑事程序，法院是否支持监管者的判断和立场，可能不无疑问。如果法院不认为相关当事人构成“非法经营罪”，那将危及监管者的处罚理由——“非法经营证券业务”。

尽管偶有事前扩张解释，但也往往过于匆忙。毕竟金融创新挑战了现行法，制造了“疑难案件”。事前匆忙进行扩张解释有时难免会出现判断失误，这是因为现代金融创新往往极为复杂，不容易被定性。安德鲁·维尔斯坦因认为，美国对P2P的监管存在误区，美国证监会将P2P网贷平台定位为证券发行人并不妥当。因为根据美国证券法，证券发行注册期间为静默期，在静默期内不能发行证券。企业在IPO注册期间可以正常营业，但P2P平台的业务就是发行证券，这导致P2P平台不能正常营业，可能会使P2P平台错失发展良机。(28)

规则扩张是有规则的。笔者并不是完全否定规则扩张式监管路径，而是主张要遵循行政处罚法定原则和明确性原则，以便维护公众对金融监管的可预期性。如果非要扩张解释现有法律规则中的不确定性法律概念和概括性条款，也应遵循法律论证的基本逻辑，且尽量予以事前扩张解释。如果要在市场型金融创新伊始就进行扩张解释，应展开充分的法律论证和法律商谈。在通过扩张解释将市场型金融创新纳入现有法律监管规则之前，也不能忽略更为前置的价值评判。

金融创新与白领犯罪往往只有一线之隔。法律制度本身是一种激励制度。我们要警惕牵强附会的事后扩张解释，导致市场型金融创新合法与非法之间的界限模糊不定，这不利于为金融创新提供一个良好的法律环境。

三、实验式监管(监管沙箱)路径及其反思

面对眼花缭乱的市场型金融创新，选择性监管路径和规则扩张式监管路径都未达到良好的社会效果。正当监管者迷惘彷徨之时，发轫于英国的监管沙箱被介绍到了国内，让我国的监管者和学者们看到了希望。监管沙箱属于实验式监管。其实，我国自贸区在金融方面的“先行先试”也属于实验式监管路径。不过，监管沙箱针对的是市场型金融创新，而自贸区属于政府主导的金融创新。由于本文主要研究市场型金融创新，这里只探讨监管沙箱。

(一)监管沙箱的内涵和运作流程

根据英国的定义，监管沙箱为科技创新企业提供了一个“安全空间”，在其中，企业可以测试其创新产品、服务、商业模式和营销机制，而不必立即遵从所有的正规监管规则。监管者对测试过程进行实时监测并进行评估，以判定是否给予其正式的“监管授权”(相当于牌照发放)。

以英国的监管沙箱为例，其运作的基本步骤是：金融创新企业向英国金融行为监管局(Financial Conduct Authority，简称FCA)提交测试申请；FCA审核申请；企业和FCA确定一种测试方案；企业进入“监管沙箱”开展测试；FCA对测试全程监控；企业提交关于测试结果的最终报告，FCA评估报告；报告如获通过，企业获得监管授权，有权将产品进行市场推广。

(二)监管沙箱的生成逻辑

2008年全球金融危机之前，英国奉行“轻触式监管”(light touch regulation)，秉持“金融监管不应当阻碍金融机构和金融业务发展”的信条，尽量减少对伦敦金融城和金融活动的监管。他们希望有一个宽松的方式以吸引对冲基金和投资银行从世界各地涌入伦敦，支撑经济和税收。但是，在伦敦金融城里，银行的有毒债务和高投机性投资推动了金融体系走向崩溃。(29)危机发生后，英国的监管者对“轻触式监管”进行了反思，且意识到了要么放松监管要么严格监管这种“钟摆式”循环的弊端。自2016年以来，监管者实际上已经开始追求金融稳定、金融消费者保护和促进增长与金融创新三大目标之间的平衡，其结果导致了包括监管科技和金融监管沙箱在内的监管创新。(30)FCA启动了一项彻底的监管检讨计划，以摆脱“轻触式”监管条件下对金融机构误导消费者的纵容与“重触式”(heavy touch)监管条件下对金融消费者的过度保护。(31)2015年11月，FCA发布监管沙箱可行性报告；2016年5月，FCA发布监管沙箱正式报告，监管沙箱正式启动。

监管沙箱的目的是以潜在较低的成本缩短进入市场的时间，为新产品和新服务建立合适的消费者保护机制；在监管沙箱中，金融消费者保护标准不降低，英国的监管沙箱甚至将“消费者权益保护”升级为“消费者受益”；受测试的客户和资金范围是有限的，能将风险控制在一定范围内，避免给金融稳定造成威胁。(32)总之，它较好地兼顾了金融效率、金融安全与消费者保护。在英国实施监管沙箱后，目前全球有20多个国家和地区效仿英国建立了自己的监管沙箱。

(三)监管沙箱的局限

监管沙箱的运用降低了金融创新企业的法律风险，释放了监管者对于市场型金融创新的友好视角(33)，促进了监管者和被监管者之间的沟通，有利于监管机构了解新的技术、产品和商业模式。但任何事物都有两面性，监管沙箱也不例外，有其局限性：

第一，模拟不等于真实。“监管沙箱是一种真实的场景模拟和再现。”(34)但无论如何选择产品与服务的辐射范围、用户群体和服务定位，沙箱中的场景模拟及再现都与现实有差距。监管沙箱机制存在“安全空间”与外部空间的有效映射问题，监管沙箱“安全空间”的结果无法完全映射到金融体系的实际运行环境中。(35)监管沙箱需要经受宏观经济政策、社会文化环境、经济形势等因素的检验。(36)前纽约金融服务部负责人玛丽亚·瓦洛(Maria Vullo)对监管沙箱有句泼冷水的名言：“学步小孩在沙箱里玩，成年人则在规则下玩。”(37)例如，我国分级基金产品的创新，如果不是2015年的股市异常波动，谁也预料不到它竟然在我国水土不服。分级基金是境外成熟的投资产品，2007年才开始引入我国，属于公募基金。分级基金设A类份额和B类份额，是一款结构化、杠杆化的投资基金，相当于A类份额给B类份额融资，A类份额获得固定收益，B类份额获得浮动收益。同时，B类份额还内含复杂的上折、下折机制，这是一般投资者难以理解的。在2015年股市异常波动时，指数下跌很快(上证综指在17个交易日连续下跌了34％)，但由于我国证券市场上10％的跌停板限制，B类份额并未跌到位，导致整体被动高溢价(交易价格高于净值)。触发下折后，B类份额价格直接回归至合理水平(交易价格等于净值)。如果某一投资者在本次股市异常波动前买入B类份额，到触发下折，在短短两三个月时间内，他的损失就会高达大约90％。如果不是罕见的股市异常波动，无论是监管者还是基金管理人抑或投资者，都不曾预料到分级基金竟蕴涵了如此大的风险。因为没有预料到这一风险，分级基金自引入我国后10年之内一直没有投资者门槛限制。(38)但境外的分级基金没有这么大的风险，因为境外没有像我国这样的涨跌停制度，也不大可能发生像我国这样的股市异常波动(如果境外股市下跌，由于它们没有像我国这样的涨跌幅限制制度，一般当天就会跌到位)。但是，在特殊的条件下，2015年7月份的前10日内，我国竟有23只分级基金触发下折，很多投资者都遭受了巨额亏损。鉴于此，2015年8月，证监会暂缓了分级基金的注册。2016年8月，证监会正式宣布停止分级基金注册。2018年4月，中国人民银行等部门联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，明确规定公募产品不得进行份额分级。换言之，经过2015年的股市异常波动，我国的监管层才认识到分级基金在我国水土不服。如果不是这次特殊的股市异常波动，而是在虚拟环境中进行模拟和测试，不可能模拟一次17个交易日股市连续大幅下跌。分级基金在我国的特殊风险是难以被发现的，即使模拟出来，投资者也不会相信这样的连续大跌真的会发生。仅依靠监管沙箱中的测试，其结果的可靠性存疑。其实，我国的权证、熔断机制等都是如此，不经过实践的检验，我们对它的认识就不会如此深刻。中国金融市场特殊的背景和文化，更是在监管沙箱中难以模拟出来。正是这些特殊的背景和文化，影响甚至决定了我国金融市场的发展进程和方向。

第二，受测的金融业务种类范围有限。在英国，申请进行沙箱测试的新金融产品或服务必须显著不同于现有产品或服务。此外，如果该业务没有其他办法实现测试目标，该公司金融创新所反映的问题无法通过沙箱测试解决，以及即使没有监管者的支持，该公司的产品和服务也很容易进行测试，或者问题较为简单，一个专门的主管或创新中心就可以回答需要测试的问题，都没有必要进行沙箱测试。(39)在新加坡，进入沙箱的金融创新申请人须提供必要的支持信息，以说明其产品能够满足多重准入标准，其中之一是，“拟测试的金融服务或产品使用了新兴技术，或虽使用现有技术但以创新的方式呈现，在新加坡市场很少或几无可比的产品。”(40)换言之，很多金融创新都不能进入监管沙箱测试。此外，无论哪个国家或地区，跨境金融服务(如跨境汇款)都无法进入监管沙箱进行测试。

第三，测试的时间有限。在金融沙箱中测试的时间，从3个月到24个月不等：英国是3～6个月，新加坡和文莱达鲁萨兰国是6个月，澳大利亚、泰国和马来西亚是12个月，加拿大安大略省和阿布扎比是24个月。有些国家或地区规定可以延长，但也不能无限期延长。在有限的测试期，测试的结果是否可靠，也是值得怀疑的。金融创新无时不在，无处不在，金融创新永远“毕不了业”。

第四，“被试客户”的限制可能使测试结果失真。在英国，进入沙箱的客户数量无明确限制，但数量有限。在澳大利亚，进入沙箱测试的散户数量不得超过100人。在新加坡，沙箱将被限制在50个客户以内。这50个或100个“被试客户”是怎么选择出来的，其代表性是否足够，笔者不无疑问。即使扩展到500个、1000个，其模拟效果是否等同于真实效果也值得怀疑。当然，也可以扩展至5000个甚至更多客户，但客户越多，测试成本越高。此外，监管沙箱毕竟是一种有限授权测试，受测试条件的约束，且需要提前让消费者知晓并自主决定是否参与测试，都会对测试结果造成影响。(41)而且，监管沙箱里的金融活动不受充分监管，消费者和金融系统的风险可能会变为现实。正是出于这一担心，消费者可能不敢与监管沙箱中的金融机构做交易。(42)因此，沙箱测试不能作为判断真实市场效果的全部依据。

第五，存在高估收益、低估风险的问题。目前，实施监管沙箱的大部分监管者都假定金融创新的收益大于风险。一定程度上，由于金融创新对于现有金融体系的改变出乎市场的预期和监管者的想象，监管者对于金融创新的收益以及监管沙箱的有效性可能存在过高估计。(43)此外，监管沙箱主要将注意力放在金融创新的微观机制观察和微观监管匹配上，可能忽视了对金融体系整体的稳健性要求。近年来，以金融科技为引领的金融创新最本质的特征已经从金融体系的服务功能逐步切换至金融体系的核心功能，包括支付清算、期限转换、风险分布和资本配置等，可能带来金融体系根本性的改变，带来系统性的金融风险。(44)对此，监管沙箱往往无法预料，甚至可能视而不见。

第六，测试者(金融监管机构或地方政府)的权力有限。如果法律滞后，监管者无权暂停法律的实施或直接修改法律。尽管监管者可以对法律规则做扩大解释，但也应该是受严格限制的“有限权力”。“在监管沙箱实施过程中，监管规则需要根据测试企业的实际情况做出临时性调整，在测试结束后便恢复对该规则的普遍性适用。”(45)以无现金超市为例，《中国人民银行法》第16条的规范与无现金超市实践之间的冲突，不是监管者能调整的，《中国人民银行法》的修改必须由全国人大常委会来完成。或许有人会以《中华人民共和国立法法》(以下简称《立法法》)第13条来论证或建议全国人大授权金融监管部门暂时调整或者暂时停止适用法律的部分规定，但《立法法》第13条存在被授权主体不明的问题。《中华人民共和国宪法》(以下简称《宪法》)第89条规定了国务院可以接受全国人民代表大会及其常委会授予的职权，但对于其他主体能否接受权力机关的授权，《宪法》并没有进行规定。根据公法中“法无明文规定即禁止”的原则和对宪法条文的严格解释，全国人大及其常委会不能将修法权授予除国务院以外的其他部门或机构。(46)因此，被授权的主体只能是国务院，但让国务院为监管沙箱中的某一企业暂时调整或者暂时停止适用法律的部分规定，在现实中并不具有操作性。

第七，成本也是一个不得不考虑的问题。监管沙箱并不是没有成本的，包括测试者的监测成本和被测试者的受测成本都比较高昂。“需要事先获得监管部门的同意，并对‘沙箱’进行监管，这会增加前期和持续监控的公共成本，并增加监管捕获的风险。”(47)受测成本可能是科技金融初创公司难以负担的。如果是需要牌照的金融业务，通过短时间的监管沙箱测试也不能获得牌照。在我国，新金融牌照的推出需要实施行政许可，而实施新的行政许可种类必须制定法律或行政法规，法律或行政法规从立项、起草到出台所经历的时间往往超过了监管沙箱的测试时间。我们不可能为新的金融牌照业务延长监管沙箱的测试时间，以至于能涵盖法律或行政法规的制定时间。而且，法律或行政法规的出台充满了不确定性。延长测试时间的成本非常高昂，很多金融创新还没有“出箱”，资金就可能已经枯竭。而且，监管沙箱是“一企一策”的，为某一企业专门发放一个新的牌照类型，专门出台一部法律或行政法规，可行性不大。

第八，很多情况下其实并不需要沙箱测试。如果测试是为了领取牌照，如前所述，在我国目前的立法权限下，其实并不可行。如果测试者(金融监管机构或地方政府)对创新性的金融业务没有实施牌照式管理——现有金融牌照种类很多但也是有限的，而创新金融业务又不与现行法律法规相冲突，是不需要测试的。因为既然企业有权推出该创新金融业务，直接推向市场即可，没有监管约束更有利于企业推陈出新、迭代升级。如果测试是为了改变规则，即要通过测试证明法律法规或监管规定落后，如《征信管理条例》之于互联网征信以及《中国人民银行法》之于无现金超市等，通过思想实验即可，不需要监管沙箱。“关于某个在挖自己房子墙脚的人，人们会说：他能够先天地知道房子会倒，也就是说，他不必等待这房子真的倒下来而获得经验。”(48)进入监管沙箱进行测试是不必要的，此时需要的不是监管沙箱，而是加强研究、论证以及与监管者的互动、沟通，证明它的过时性并推动修改它。如果测试目的是测试产品的缺陷或风险且还要补偿金融消费者的损失，金融创新者自行测试即可。

总之，监管沙箱对于鼓励和促进金融创新有积极意义，但政府和监管者必须认识到，对于金融科技企业来说，从开发和测试产品，再到启动市场，最后到大规模应用和取得成功，仅有监管沙箱是远远不够的。(49)监管沙箱自2016年出现以来，尚未孵化出一家特别成功或伟大的企业。因此，监管沙箱“有其特定背景、外部条件和固有局限，并非金融科技监管的必然选择或者普适模式”(50)。

四、市场型金融创新监管路径的超越

笔者总结和分析了以上三种监管路径的不足甚至弊端，但并不是全盘否定它们。这三种路径之所以能够形成，有其内在逻辑和一定合理性。在未来，前两种路径仍可能会继续沿用，监管沙箱也应引入我国，只是不要对其寄予不切合实际的期望。本文的目的，是通过分析这三种路径的局限来反思我国的金融监管法治，并试图超越这三种路径。归根结底，以上三种监管路径都属于“术”，而不属于“道”。在国外，消费者团体已经意识到，监管沙箱就像其他任何工具一样，可能被误用甚至滥用。(51)我们可以借鉴，但如果缺乏相应的金融法治基础，在实践中难免会走样，达不到引入的初衷和目的。因此，关键还是应该在“道”——金融法治基础上下功夫，在此基础上，再优化“术”。

(一)建构金融法治哲学

面对规则与现实之间的冲突，是选择法律实证主义的立场，还是选择自然法的立场，是法哲学史上经久不衰、时谈时新的根本性问题。由于金融法一般不像刑法和刑事诉讼法那样关涉人的生命、自由、尊严等基本人权，因此，即使制定法滞后于现实，但当制定法尚未修改时，也应该尊重制定法(尤其是有明确规定的法律条文)的权威，此即以形式法治为基本前提的金融法治哲学。对法律怀有敬畏之心，是实现法治的基本前提。如果确信制定法显著落后于现实，就应该推动修订制定法，或者运用法律解释和法律续造技术推动法律的发展。

在此基本前提下，监管者要提高调和规则与现实之间冲突的智慧。其实，在一些案例中，规范与现实之间的冲突可以调和，而不必非得“二选一”。例如，在无现金超市的案例中，可以发现，其拒收现金实际上是促使民众使用某一第三方支付方式的一种手段，但拒收现金的行为可以且应该通过行政处罚予以纠正。中国人民银行应当对拒收现金的超市经营者予以行政处罚，受处罚后，无现金超市调整其促销策略，在价格法允许的范围内将商品的价格适当上调，再对采取某一第三方支付方式的客户予以价格优惠。

(二)制定金融法总则

规则与现实之间的冲突，不止金融法会面对，其他法律部门同样会遇到。比金融法更悠久的民法所发展出来的精湛法律技术完全可以借鉴到金融法中来，使金融法具备以不变应万变的弹性品格。但民法所发展出来的精湛法律技术，依托完备的民法典(尤其是民法总则)，舍此，不能奢谈法律解释、法律续造与法律论证等法律技术。

借鉴制定《中华人民共和国民法典》(以下简称《民法典》)的成功经验，我国也应制定一部《金融法典》。2016年时，笔者曾呼吁我国制定一部法典化的《金融服务法》，这既有国外相关先例可以借鉴，又具有一定的立法规模基础。(52)法典化的《金融服务法》即《金融服务法典》，简称《金融法典》。国外相关立法经验如：美国1999年《金融服务现代化法》、2010年《华尔街改革和消费者保护法》、英国2000年《金融服务与市场法》、日本2006年《金融商品交易法》、韩国2007年《金融投资服务与资本市场法》等。这些金融法典动辄三四十万言，规范严密，内容庞大。当然，金融法典的周延性、系统性不可能与民法典同日而语，但其仍有一定的周延性与系统性，而不是简单的法律汇编。

耐人寻味的是，奉行实用主义(实验主义)，具有浓厚判例法传统，金融业极其强大，市场型金融创新极其活跃的美国，对发源于英国的“监管沙箱”之引入，表现得并不积极。但在每次金融危机后，其不断完善金融成文法，并且是系统化的金融立法。美国斯坦福大学卡托(Cato)研究所货币和另类金融中心研究员但全(Dan Quan)指出：监管机构不应将监管沙箱视为鼓励金融创新的唯一甚至主要途径；当规则不确定时，监管者愿意提供指导，是促进金融创新的最佳机制；监管者应该把大部分精力花在长期的政策和规则制定上；监管沙箱所能做的，最多就是为少数市场参与者提供暂时性方案；监管机构应该利用沙箱实验来设计有利于整个生态系统的持久政策。(53)

当前，《经济法典》在我国的制定已经具备既有立法规模庞大、调制机构统合、国家治理体系与治理能力现代化建设的推进等有利因素，已经具备现实可行性。(54)与此相似，《金融法典》当前在我国的制定，亦具备上述有利因素，具有可行性。通过我国《金融法典》的编纂，使我国金融法理性化、系统化和现代化，在《金融法典》中确立金融法的价值目标和基本原则，以克服规则的局限性，为我国金融法治大厦立下基石。当然，借鉴我国编纂《民法典》的经验，《金融法典》的编纂也可以分三步推进：第一步制定《金融法总则》，第二步制定《金融监管法》《金融稳定法》等(55)，最后制定《金融法典》。

在《金融法总则》中要确立金融法的价值目标体系。金融法的价值目标有安全、效率、公平、秩序等，但最重要的是安全、效率和公平三大价值目标，秩序与这三大价值目标并非处于同一层面。(56)金融法要确立这三大价值目标，并要求金融立法和政策制定、金融监管及金融改革等在这三大价值目标之间求得平衡。(57)其实，在特定情况下，价值目标也可以作为司法裁判的依据。(58)笔者认为，上述三大价值目标可以作为判断一项市场型金融创新是良性还是恶性的标准：金融创新是否提高了金融效率？是否让金融消费者在总体上受益了？是否严重威胁金融稳定？如果一项金融创新提高了金融效率，便利了金融业务，让金融消费者在总体上获益，且没有严重威胁金融稳定，就是一个好的创新，应该鼓励和支持。如果其与现行法相冲突，就应该尽快修改现行法。

在《金融法总则》中要健全金融创新的底线原则。原则具有克服成文法局限的功能，规则层面具体规制内容的缺乏和不完全使得有必要回溯到原则层面。(59)我国需要健全金融创新的底线原则，以便法官在适用规则不能得到符合公平正义的答案时诉诸原则，找到一个更妥当的解决方案。笔者认为，以下底线原则是金融创新不能突破的：第一，真实性原则。金融创新的信息披露应该真实、准确、完整，要通过《证券法》的修改和证券范围的扩大，建立集资行为的安全港规则等。第二，信义原则。要在我国金融法中引入信义义务，在金融消费者对金融经营者构成信赖的场合，金融经营者对金融消费者负有信义义务。(60)除了对金融经营者课加信义义务外，还要对金融创新公司的管理层课加信义义务。韩国《在线金融业法》第9条也规定了在线金融经营者的诚实信用义务。(61)第三，适当性原则。适当性原则要求金融经营者把适当的产品或服务以适当的方式和程序提供给适当的人。金融经营者应以合理的根据评估投资者的风险承受能力和产品风险等级，充分揭示风险，在此基础上，将适当的产品或者服务销售给适当的投资者。

(三)创新金融法的更新机制

面对市场型金融创新所致规则与现实之间的冲突，无论是否制定《金融法典》，我国都要建立健全有效的金融法更新机制，以克服上述三种路径的不足。国务院金融稳定发展委员会可以在金融法修订方面发挥更大的作用，建议下设专门的金融法评估修订委员会，定期评估金融法的修法工作，使金融法与时俱进。

对于市场型金融创新，如果无专门法律规范但并不违法，监管部门应尽快加强对新兴金融模式的研判，尽早将其纳入法律监管的轨道。这方面的典型案例，是我国第三方支付业务的发展。第三方支付的雏形是创立于1998年的PayPal公司。1999年，上海环迅与北京首信组建第三方支付企业，开创了中国第三方支付的先河。2003年10月，支付宝出现。此后，财付通等第三方支付公司纷纷成立。2010年之前，没有专门的法律规范第三方支付业务。尽管这种新型金融业务无专门法律法规可依，但并不违法。2010年，《非金融机构支付服务管理办法》将第三方支付正式纳入中国人民银行的监管之下，并为网络支付企业办理了支付业务许可证。正是这种监管，保证了第三方支付业务的规范发展，增强了消费者对这种新型金融业务的信心，如今，我国的第三方支付业务居世界前列。

(四)创建市场型金融创新合法性裁定制度

我国很多市场型金融创新都曾进行过“合法性论证”。初创企业往往由风险投资商聘请的法律专家(包括律师)进行法律论证，成熟企业往往是自己聘请法律专家进行法律论证。在配资软件处罚相关案件中，被处罚的对象、配资软件开发和运维者，一家是上市公司，一家是上市公司的子公司，一家是拟上市公司，均实力雄厚。关于该商业模式的合法性，它们不可能不去咨询法律专家，甚至可能咨询过监管机构。但是，如果不是看到了处罚结果，法律专家不大可能预测到该商业模式会构成经营“证券业务”。

法律的不可预测性是市场型金融创新的最大障碍。为了克服这一障碍，建议借鉴我国台湾地区的声请法律解释制度，创建市场型金融创新合法性裁定制度。具体制度设计是：北京金融法院创设一种特别程序，创新者可以向该法院申请裁定其金融创新模式是否合法，但应保证所提交的资料真实、准确、完整，与实际做法相一致，不得有重大不实陈述。北京金融法院受理申请后，邀请法院、监管部门、业界和学术界的专家、代表进行听证，最后由北京金融法院就该金融创新模式是否合法作出裁定。申请人的业务模式发生重大变化的，需要重新申请裁定。之所以选择在北京金融法院进行裁定，是因为北京金融法院是以中央金融监管部门为被告的第一审行政诉讼案件的管辖法院，且便于邀请中央金融监管部门的专家参加听证，有利于保持裁决与后续判决的一致性。这一制度的好处在于：其一，当事人可以主动在金融创新商业模式形成之时就申请裁定，而不必等到业务扩大之后，避免走弯路。其二，人民法院居中裁断，裁断过程中需要对法律进行“解释适用”，能有效克服行政解释的弊端，避免过于倚重行政执法而对金融市场造成压制。其三，这是一种事前解释，而不是事后解释，能有效克服选择性监管路径和规则扩张型监管路径的不足。其四，该程序适用于所有市场型金融创新活动，能克服实验式监管路径(监管沙箱)测试范围有限的不足。

(五)完善市场型金融创新的法律责任

我国金融法中引入信义义务后，当金融创新失败时，可追究实施金融创新的公司管理层对不当创新失败的责任。(62)此外，还应在市场型金融创新领域引入加重责任，对于具有特殊风险或风险难以计算和预测的创新产品，金融机构及其高管要承担额外的谨慎及担保责任，以防止和减少他们依赖金融产品创新扩大金融风险。(63)

要将目前以公法责任为主追究“失败”创新者责任的模式改变为以民事责任为主的模式。以公法责任来追究“失败”创新者的责任，易带来权力滥用，无法使金融消费者得到赔偿，且不能将原则而只能将规则作为处罚依据。如果要追究民事责任，则应由法院来判断，做到更加中立、理性，且可以运用原则进行裁判。我国金融法中引入信义义务，健全民事责任机制之后，更能激发金融消费者起诉。当然，要做到以民事责任为主来追究“失败”创新者的责任，还需要诉讼制度的改革和创新。

(六)步入更加法治化的监管路径

“金融是由法律构成的，金融不能游离于法律之外。”(64)法律环境对于金融创新至关重要。有了以上金融法治基础，对市场型金融创新的监管也就更加法治化：当监管者确信创新者违法时，就要予以处罚，当然，在科学执法的前提下，最好能够提高调和规则与现实之间冲突的智慧；当监管法律法规滞后于现实时，就要推动或自行进行法律法规的修改；当监管者既不能确信创新者违法，又不能确信法律法规滞后时，就要建议创新者到金融法院申请合法性裁定。在此情况下，创新者一般都会听从该建议，毕竟，监管者还保留了判断金融创新合法性以及进行行政处罚的权力。如果对市场型金融创新的监管更加法治化，选择性监管和规则扩张式监管就会大大减少，也不用倚重以监管沙箱为代表的实验式监管。

五、结语

本文立足我国对市场型金融创新的监管实践而展开论述。在其他国家，还有其他监管路径。比如，在美国，金融创新一旦失败，往往立即制定法律或修改法律予以应对。这属于事后立法式路径，创制新规则的自由度较大，他们提出的改进方向是自律监管。(65)但笔者认为，我国的行业协会远未发育到独立自主的程度，“自律监管”还不健全、不完善。因此，笔者在总结我国对市场型金融创新监管教训的基础上，提出了完善金融法治基础的对策建议，这是我国金融法治现代化的基础性工作。

来源：《现代法学》