一、证券市场国际化
    
    证券市场国际化是以"跨交易所"与"跨境"进行证券交易为特征。探究这一趋势的源头，得从美国证券市场的变革谈起。
    美国在1978年建成ITS(Intermarket Trading System-市场间交易系统)，这一计算机通讯网络把全国8个大的证券交易所(1)的交易场连通。客户通过ITD可以按各交易场的最佳价交单买卖证券。尽管ITS尚不具跨交易所成交功能，交易还是于所在证券交易所场内进行，但它将全国各大交易所变成了一个统一证券市场，为跨交易所成交开辟了前景。
    美国全国证券交易商公会自动报价系统(NASDAQ-Natbnal Association of Securi-ties Dealers Automated Quotation System)于1971年建立，为3700种国内外证券储存信息并传送最新价格行情。这一计算机化通讯网络沟通了各种证券的全国场外交易。在1981年引进计算机执行系统后，还使NASDAQ系统同时具有撮合成交功能。该系统的流动证券报价单在电脑屏幕上停留15秒钟，供用户抉择，要么成交，要么进入新的报价循环。如选择成交，用户便将电脑鼠标器箭头移到最佳报价上，再一按鼠标器，那笔报价就从屏幕上消失。有哪方如改变主意不予成交，该执行系统可以对出尔反尔的犯规者采取制裁行动，于6天内作出调查处理。NASDAQ系统服务于全国证券交易商，并为跨境成交开辟了前景。
    近年，美国内部人员的作案量在以惊人速度持续增长(如1992年内部人员作案28起，到1993年，前8个月即已上升到41起(2))。一些公司内幕知情人往往只是搞一次交易就不再露面。如1993年7月美国证券交易委员会起诉的原医药公司管理人员雷特勒·帕特，他得知公司经营出现滑坡时，为避免45万美元的损失，就抢先大量抛售该公司股票。有的作案犯则系经常同一些在各公司董事会占有席位的大亨交换各类公司的内部信息。为防范内部交易犯罪，现美国不少证券交易所已设置计算机监测系统以监视可疑交易,并责成其雇员每月提交书面工作汇报和保证遵守证券法与有关内部信息的保密规章.
   美国《1940年投资公司法》禁止任何外国投资公司进入美国市场，除非经 SEC(证券交易委员会)基于"特殊情况或安排的理由"予以许可(3)。美国对外国银行的银行业与证券业的政策仍采用同对其本国银行一样不得兼营的限制，坚持实施60年前制定的《格拉斯一斯蒂格尔法》(《紧急银行法》)，奉行国民待遇。用国会成员的话说："在我们的游戏场，你得按我们的规则玩。"(4)1994年以来，美国参众两院正在加紧起草"金融服务业公平贸易法案"，要求联邦主管部门在别国不给予美国金融机构国民待遇的情况下，也对该国的金融机构不予适用国民待遇，以增强美国对外进行金融服务贸易谈判的地位和为打开美国金融机构进入外国市场大门的努力提供法律依据(5)。这一在政策上的作茧自缚，使得美国证券市场迄今难得实现国际化，为许多外国商业银行在美开拓业务形成法律障碍，正降低着美国作为世界上主要国际金融中心的地位。
    英国的政策与美国有异。1986年10月27日伦敦证券交易所宣布实行"门户开放"，被称做"大爆炸"(Big Bang(6))。"大爆炸"前几周，伦敦证券交易所已改组为伦敦国际证券交易所，面貌为之一新。交易所设5个市场：英国股票市场、国际股票市场、金边债券市场、公司债券市场、期货市场。这5个市场，除期货市场外，均通过屏基自动报价系统与屏基自动交易系统进行操作。屏基系统的场内终端机像台29时彩色电视机，耗资1200万英镑建成。会员证券商(包括加入交易所成为会员的外国证券商)通过电脑操作，或近在咫尺、或远隔重洋，与上述两套系统直接联网，在无声无息中即完成了"跨交易所"与"跨境"的证券交易。伦敦城已经将纽约、东京的证券市场联为一个国际统一市场。
    瑞士由于许多客户被外国证券交易所拉走，致使巨额佣金流失，政府税收也受到威胁，正急起直追，经多年筹备，瑞士电子金融交易系统将于1995年内投入运行，取代目前连接苏黎世4日内瓦、巴塞尔3大交易所的电讯网络，淘汰落后操作方式。届时，所有参加交易所的会员证券商只需坐在自己的电脑显示屏前就可与交易中心进行联网操作，不仅可以随时获得所有牌价信息，而且可以借助分析手段，对买人或卖出行为给予确认。建成这套电子金融交易系统将耗资9500万瑞士法郎(苏黎士交易所分担55%、日内瓦30%、巴塞尔15%)，使瑞士的3大交易所得以实现"跨交易所"，进而"跨境"从事交易。
    为适应证券市场国际化的大趋势，中国也应有所举动。目前中国非公开发行的法人股转让已采用全国"证券交易自动报价"(STAQ--Securities Trading Automated Quotation)系统进行。STAQ系统会员公司可将订单交给系统的销售部，由该部将订单报送做市商。做市商根据订单作出全部成交、部分成交或不成交的承诺。承诺一经发出，即为生效。转让发生后，由记录员将成交状况输入计算机，向系统会员公布，井向转让各方发出成交确认书。
    
    二、法律反映
    
    证券市场国际化这一经济现象不能不反映于上层建筑的法律安排中。因为：(一)一国要促使证券交易走向国际化以引进外资，即得将调整和管理证券活动的一套规则向国际上普遍采用的规则靠拢。(二)交易所的会员资格得允许向外国证券商开放。(三)灵通的信息是使证券交易获得成功的条件，得保证信息交流的国际化以满足国内外投资者的要求。(四)国际金融市场上大量"游资"(hot money)的来去无踪，随时都有可能对本国证券市场产生巨大冲击，常会发生哄抬市价、制造混乱的事件损害广大投资者利益，不得不采取适合国情的管制措施。纵观世界，各国管制证券市场的法律正在相继摆脱不同法系的影响而趋同于保障开放证券市场和强化对投资者的保护。为积极推进证券市场国际化，各国有关证券的新立法已多以避免各自国家国内法的冲突而达于协调为主旨，从而各国立法也开始在以下的方面显示出全球一致性：(一)由于电脑的普遍适用于证券交易的报价、成交、交割、过户、清算的全过程，现大多数国家的证券交易规则均已作相应的修订，以适应开放证券市场的客观需要。(二)为强化对投资者的保护，由美国证券法确立的证券发行与交易的公开原则，已日益为大多数国家的证券立法所采纳；同时，由美国判例发展而来的禁止内部人员利用内部信息从事证券交易谋私利，近年已为各国相继接受为成文法。
    英国在伦敦城"大爆炸"10天后的1986年 l1月7日出台的《金融服务法》，为调整提供综合性服务的证券商与其客户之间的利益冲突，己借鉴美国法引进有关"中国墙"(Chinese Wau)的规范。"中国墙"一词为三、四十年代在美国执政的罗斯福总统当年在一次演讲中对旧中国所奉行的闭关锁国政策的一种说法。后美国人借用以形容金融机构中不同业务部门之间存在的一道无形屏障。70年代，美国各证券公司和金融集团相继转向为广大客户提供综合性服务，作为证券业的一项革新，为防止内部信息从本公司或本集团的一个业务部门传到另一个不同业务部门被滥用而建立起来的一套保密规章和实施程序，亦以"中国墙"相称。英国《金融服务法》授权"证券和投资局"(SIB)制订规则，要求被许可的投资业从业者将其在一部分业务经营中获得的信息向在其他业务中所
接触的对象(包括客户)保密，以防止内部信息的被滥用。
    美国为协调与外国法的冲突，以减少其证券法域外适用的阻力，国会在1990年也通过了一项修订证券法法案，授权 sEc(证券交易委员会)可对外国证券管理机构提供的证据保密；即如该国证券管理机构决定并向 SEc说明，证据的公开违反了该国证券法要求，这类证据即可不予披露。现 SEc还正在考虑制订一套既符合美国"公认会计准则"(GAAP)、又达到"国际会计准则"(ISA)要求的折衷方案，以施行于对证券的发行会计审核。
    现中国对内地国有企业股票在香港上市，为协调中港两地法律的不同规定，已作出如下安排--(一)1993年6月中国国家体改委与香港联交所联合制定《到香港上市公司章程必备条款》(简称《章程必备条款》)，作为协调中港两地法律冲突的途径。如下述问题等即可按《章程必备条款》处理：
    1、H股只供外国、香港、澳门和台湾地区投资者认购和买卖，以解决按香港法律不能因个人的居留权或国籍而限制其买卖公司股份权利的冲突。
    2、财务状况报表须按中国会计标准和法规编制，如股票在香港联交所上市，还须按国际或香港会计标准编制。若按两种标准编制的财务状况报表有重要区别的，须注明该等区别，以解决中港两地法律对公司财务的会计标准的不同问题。
    3、公司必须代持有H股的股东委任收款代理人，收款代理人必须是按香港《受托人条例》注册的信托公司。通过收款代理人的安排，H股股东只能向香港的收款代理人追付股利或红利，其诉讼期限也就从中国法律规定的2年变成香港规定的6年，以解决其冲突。
    4、公司章程必须规定公司应设董事会秘书，由董事会委任，保证公司有完整的组织文件和记录，保证有权得到公司有关记录和文件的人和机构及时得到有关记录、文件，以填补中国公司法无秘书设置的明文规定的空白。
    5、H股股东与公司、A股股东或其他人士的纠纷通过仲裁而非司法诉讼的方式解决。这样就避免了中港两地法律制度的不同和无司法协助的障碍。
    通过上述《章程必备条款》的这些规定，把中国法律中所没有的相应香港法律概念引入了H股公司，也就使H股投资者的权益能够得到与香港本地上市股票投资者同等程度的保障。
    (二)有关5个证券监管机构(中国证监会、上海证交所、深圳证交所、香港证监会、香港联交所)1993年6月19日签署中港监管合作谅解备忘录。香港联交所并在其上市规则内专门为H股公司制定一些特别规定(即附加的第19A章)，以进一步协调中港两地法律与监管规则的冲突，使之更具操作性：
    1、上市市值  香港本地上市公司的市值不少于港币1亿元，公众持股量不少于公司发行股份的25%，公众所持股份的市值不少于港币5000万元。H股公司的市值不少于港币5000万元，H股部分的发行量不少于已发行股份的10%、加上A股部分不少于发行股份的25%。
    2、发行价  香港本地上市公司所有股份的发行价均一样。H股公司所发行的H股和A股(指中国大陆发行的人民币普通股)的发行价可以不同，但A股发行价不能低于H股发行价。
    3、保荐人  香港本地上市公司须在其上市后的1年内，保留聘用1名联交所认可的保荐人或其他专业财务顾问，向公司提供有关继续遵守联交所上市规则及上市协议的专业意见。H股公司必须在其上市后3年内，继续聘用1名联交所认可的保荐人或其他专业财务顾问。
    4、类别股东大会  香港本地上市公司的重大决策只需由股东大会的出席股东表决通过即可。H股公司的重大决策需要举行类别股东大会通过，即A股股东与H股股东分别举行股东大会通过有关决策。
    5、监管依据  香港本地上市公司受香港《公司条例》的监管。H股公司受中国公司法和《到香港上市公司章程必备条款》的约束。
    6、股本  香港本地上市公司的授权股本通常比发行股本大，以备日后扩大股本之用。H股公司没有授权股本(注册资本)和已发行股本之分，两者数目相同。
    7、股息  香港本地上市公司无规定以何种货币支付股息，H股公司的股息则以外币支付。若因中国及国际(或香港)会计标准不同而导致得出不同盈利额，派息则以两者中的较低数字为依据。
    (三)中国正式出台的《公司法》1994年7月1日实施后，由香港联交所公布修订其适用于H股公司上市的特别规定，于1994年11月11日生效，使之与中国根据《公司法》发布的有关股份有限公司境外募集资金及上市特别规定，以及新订《到境外上市公司章程必备条款》保持协调。
    
    证券市场国际化反映于各国在立法上的避免冲突、相互协调的趋势与实践表明，各国已非主要从国际私法和国际统一实体法方面去着力，而已另辟蹊径。因为要创制新的冲突规范和新的法律(包括缔结公约)用以替代现存冲突的各国国内法，未免过于奢望；而各国立法尽可能地通过不同方式求同存异，以保持协调，并允许那些可以不予协调的国内法律差异的存在，较为现实可行。当然，各国证券立法之间的保持协调，由于各国经济的发展程度、市场开放程度与政府政策、法律传统各异还只是一个渐进的过程，但必须和终将实现协调的趋势则不可逆转。
    
    注：
    (1)纽约证券交易所、美国证券交易所、中西证券交易所、太平洋沿岸证券交易所、费城证券交易所、波土顿证券交易所、底特律证券交易所、辛辛那提证券交易所。
    (2)《国际市场》，1994年第6期。
    (3) Norman S．Poser：International Securitics Rcgulation--London''s"Big Bang" and the European Sccurities Markets，Little Brown and Company，1991，p．375．
    (4)见美国货币总监罗伯特·L·克拉克1991年1月为下面著作所撰写购序言--Michael Gruson and Ralph Reiswer：Regulation of Foreign Banks--United Stats and InternationaI， Butter-worth Legal Publishers，1991.
    (5)《国际商报》，1994年6月26日。
    (6)"Big Bang"(大爆炸)原系天文学上有关宇宙起源的一种说法，被借用以表示伦敦证券交易所为开放市场而设计的一批新的规章制度于1986年10月27日这同一天生效，"屏基市场"(Screen-based market)也于这同一天启动。